• Les marchés ont fortement rebondi depuis mars.
• Les politiques de soutien fiscales et monétaires portent ce mouvement.

Les marchés ont fortement rebondi ce printemps. Le mouvement a d’autant plus étonné qu’il était accompagné d’incertitudes élevées autour de la vigueur de la reprise après de longues semaines d’arrêt plus ou moins complet de l’activité sur une grande partie du globe. En fait, le moteur actuel des marchés, ce sont les annonces. Et plus particulièrement celles des banquiers centraux, voire des gouvernements.

L’annonce de l’important plan de relance signé de la Banque centrale européenne (BCE) en mai a permis aux actions européennes – généralement qualifiées de cycliques, soit dépendantes du cycle conjoncturel – de fortement rebondir. Après un accès de réalisme mi-juin, les marchés rebondissaient dans la perspective d’un plan d’investissements dans les infrastructures de 1000 milliards de dollars aux États-Unis. Mais aussi en raison de l’élargissement par la Réserve fédérale américaine (FED)de la palette d’obligations éligibles pour son programme d’injections de liquidités. La BCE en avait d’ailleurs fait de même au début de la crise, en franchissant des limites qu’elle s’était refusé de dépasser lors de la crise de l’euro.

Les banques centrales ont ainsi multiplié les modes d’intervention afin de faire baisser les coûts du crédit et donc s’assurer que les liquidités ne manquent pas aux acteurs économiques. Elles ont aussi aidé les gouvernements à financer les tout aussi gigantesques programmes de soutien à leur économie, en acquérant les obligations émises.

Alors que l’on peine encore à chiffrer les dommages engendrés par la crise sanitaire, les montants déboursés ou promis dépassent largement les sommes engagées en 2008-2009 pour rejoindre des niveaux jamais revus depuis la Deuxième Guerre mondiale. Des interventions qui pourraient durer jusqu’en 2021. La conséquence la plus visible, outre la réaction des marchés? L’accroissement de l’endettement des États, mais aussi des entreprises.

Avec quelles conséquences économiques? La réponse va notamment dépendre de la manière dont les stimulus vont opérer. S’ils permettent la génération de suffisamment de revenus, alors le poids de la dette sur les finances publiques et privées pourra diminuer. Autant dire que la situation ne sera pas égale d’un pays à l’autre, d’un acteur à l’autre ou d’une zone monétaire à l’autre en fonction de sa solidité ou de sa crédibilité sur les marchés.

Les effets de la dette des États sur la croissance font l’objet d’âpres débats dans les milieux politiques et économiques. Pénalisant et à quel point? Au-delà de ce débat, ils engendrent une dépendance accrue des économies, et surtout des marchés, à l’action des banques centrales. L’endettement des entreprises freine, lui, le potentiel de reprise, car il restreint leur capacité d’investissement et empiète sur leur compétitivité à long terme.

La solidité du rebond des marchés dépend ainsi des effets réels et psychologiques de ces annonces sur les acteurs économiques et leur moral. Cet été, la vigueur de la reprise guidera la tendance.

• L’été sera déterminant pour la solidité de la reprise.
• Les faits et gestes des consommateurs sont épiés.
• Les marchés devraient être plus irréguliers.

Du jamais vu. Arrêt de l’activité mondiale, récession, explosion du chômage, krach boursier, retour rapide de certains indices à leur niveau du début de l’année, l’aspect inédit de ces derniers mois sape les certitudes et force à l’humilité. Les modèles économiques intègrent peu à peu cette chaîne événementielle, permettant un
retour aux fondamentaux pour comprendre comment l’économie mondiale peut sortir de cette crise, qui reste une crise sanitaire et non financière ou liée à un accident de crédit.

L’économie mondiale n’échappera pas à une récession profonde en 2020. L’Organisation pour le développement et la coopération économiques (OCDE) table sur une baisse du PIB mondial de 6%, à condition d’éviter une seconde vague de pandémie.

Trois scénarios peuvent être esquissés. Un très optimiste: un vaccin met fin à la pandémie, la croissance retrouve rapidement son chemin d’avant-crise dopée par les injections massives de liquidités. Un très pessimiste: l’économie mondiale doit encaisser une nouvelle propagation du coronavirus engendrant un nouveau tassement de l’activité, des faillites et des accidents de crédit. Le troisième scénario est le plus probable, mais comprend beaucoup d’incertitudes. Il voit le fort rebond estival logiquement faiblir au quatrième trimestre, mais dans une ampleur qui peut fortement varier. Ce scénario que l’on résume souvent à sa forme, soit une racine carrée, dépend notamment de l’évolution de la pandémie et de l’effet des plans de relance sur le marché de l’emploi, la confiance des acteurs économiques et leur comportement.

Ce scénario est soutenu par l’ampleur extraordinaire des mesures de soutien déployées par les gouvernements et les banques centrales. Mais il est à la merci des dégâts causés par les conséquences de la pandémie sur le marché de l’emploi et sur le moral des acteurs économiques. Ainsi, les 20 millions de travailleurs qui ont soudain perdu leur emploi aux États-Unis ne seront pas tous réembauchés à l’identique. Le président de la Fed, Jerome Powell, l’a d’ailleurs souligné lors de l’une de ses interventions en juin, le marché de l’emploi américain est clé. Tout comme le soin apporté à éviter que les écarts ne se creusent trop entre les pans de la société peu affectés et ceux très affectés par les conséquences sanitaires et économiques de la pandémie.

Si l’on part du principe que l’appareil de production n’a pas été profondément sapé et que l’offre – touchée dans un premier temps – repart, la reprise repose donc sur la solidité de la demande. Les mesures gouvernementales sauront-elles pousser les chefs d’entreprises à engager et à investir? Une fois le marché du travail stabilisé, que feront les consommateurs? Auront-ils suffisamment confiance pour dépenser? Les habitudes prises pendant le confinement perdureront-elles au-delà de la levée des restrictions de mouvement? Le retour à la situation d’avant-crise est, en outre, pénalisé par le rattrapage impossible de certains secteurs. Parmi eux, le tourisme qui pèse 7% de l’activité mondiale ou 14% en Italie par exemple. Non seulement les voyages annulés ne seront pas récupérés, mais les mesures de distanciation sociale sont
appelées à persister.

La solidité de la reprise dépend aussi de l’évolution des taux. Les milliers de milliards injectés dans l’économie mondiale, la monétisation de la dette – soit le financement des dépenses publiques par les banques centrales –, l’augmentation des réglementations liées aux mesures de relance et un mouvement de limitation de la globalisation peuvent faire craindre un retour de l’inflation à terme. Ce ne devrait pas être le cas avant 2022. Dans un premier temps, la situation récessionniste actuelle est davantage porteuse de tensions déflationnistes. Les taux vont ainsi rester au plancher à l’horizon 2021 au moins.

La vigueur de la reprise justifiera – ou pas – celle des marchés d’ici à la fin de l’année. Portés par les annonces, ils devront aussi reposer sur les fondamentaux, notamment sur les bénéfices des entreprises. Les indicateurs avancés montrent que les mesures agissent positivement, à défaut de laisser entrevoir une certaine normalisation. Si les prochains trimestres s’annoncent irréguliers, les plus bas de mars ne devraient rester qu’un lointain souvenir.                

Nous affichons une exposition aux actions proche de neutre, avec un biais défensif. Si nous ne voyons pas les marchés rechuter aux alentours de leurs plus bas de mars en raison de l’ampleur des mesures de soutien à l’économie et aux marchés, plusieurs facteurs limitent une poursuite durable du fort rebond printanier. À commencer par des multiples boursiers élevés qui ont besoin, pour être justifiés, d’un soutien des fondamentaux, notamment des attentes bénéficiaires et donc d’un rebond des résultats des entreprises. Le S&P 500 s’échangeait ainsi à environ 20 fois ses bénéfices à mi-juin. Le marché suisse à 17 fois. Sans cet apport, une évolution irrégulière pourrait prédominer d’ici à la fin de l’année. L’été sera ainsi déterminant pour évaluer dans quelle mesure les acteurs économiques participent à la reprise. Il sera ainsi intéressant de suivre l’évolution de la prime de risque qui s’est déjà améliorée. Aux conséquences de la crise sanitaire s’ajoutent des tensions préexistantes, comme la guerre commerciale ou les problèmes géopolitiques, sans oublier les élections américaines.

Les marchés suisses et américains ont mieux résisté au plus fort de la crise que des marchés plus cycliques, comme l’Europe. Ils restent au cœur des portefeuilles dans une période encore marquée par l’incertitude, mais de manière plus mesurée. Le rebond depuis la mi-mars a été marqué par des mouvements très hétérogènes d’un secteur à l’autre ou d’une région à l’autre. Ainsi, si certaines valeurs ont retrouvé leurs niveaux d’avant le confinement, d’autres affichent encore des reculs de 30%. Un effet de rattrapage existe ainsi, notamment sur le marché européen, dans les petites et moyennes capitalisations suisses ou américaines, ainsi que dans le secteur industriel – plus enclin à bénéficier d’un rattrapage que certains services.

Si, après la profonde récession du premier semestre, l’économie poursuit sa reprise, le dollar devrait perdre l’avantage qu’il acquiert habituellement en période de turbulences économiques et financières. Dans un tel contexte, la baisse des taux opérée par la Fed a réduit l’écart de rendement avec d’autres devises. Des taux qui devraient rester au plancher à l’horizon de 2021. À cela s’ajoutent les incertitudes politico-sociales qui touchent les États-Unis à la veille des élections. Le billet vert devrait ainsi évoluer de manière plus morose tant par rapport à l’euro qu’au franc. L’euro pourrait, lui, se montrer plus stable face au franc. Son potentiel de progression est toutefois limité par des incertitudes politiques et économiques.